Cosa rende un’azienda più preziosa delle altre?

Uno degli equivoci più frequenti quando si parla del valore di un’azienda nasce dal fatturato.

È comprensibile. Se due imprese operano nello stesso settore, hanno dimensioni simili e realizzano entrambe dieci milioni di euro di ricavi, viene spontaneo immaginare che possano avere anche un valore relativamente simile.

In realtà potrebbero valere cifre profondamente diverse.

Il motivo è che il fatturato misura quanto un’azienda vende, ma racconta molto poco sulla qualità dell’impresa che produce quelle vendite. Non dice quanto rimane dopo aver sostenuto i costi, quanta cassa viene realmente generata, quanto capitale è necessario per sostenere l’attività e, soprattutto, quanto quei risultati siano replicabili negli anni successivi.

Ed è proprio quest’ultimo aspetto che, a mio avviso, merita particolare attenzione.

Quando si valuta un’impresa, infatti, non si sta semplicemente attribuendo un prezzo ai risultati ottenuti fino a quel momento. Si sta cercando di comprendere quale capacità avrà quell’organizzazione di continuare a produrre risultati economici in futuro.

Immaginiamo due aziende che fatturano entrambe cinque milioni di euro.

La prima realizza buoni margini, genera cassa con continuità, ha un indebitamento equilibrato, clienti diversificati, processi organizzativi definiti e una struttura di responsabilità che consente all’attività di funzionare indipendentemente dalla presenza quotidiana dell’imprenditore.

La seconda realizza lo stesso fatturato, ma con margini più contenuti. Una parte significativa delle vendite dipende da pochi clienti, la gestione finanziaria assorbe costantemente liquidità e quasi tutte le decisioni importanti passano attraverso il titolare. È lui a conoscere i clienti principali, a negoziare con i fornitori, a decidere i prezzi, a risolvere i problemi produttivi e, in alcuni casi, persino a possedere personalmente una parte importante del know-how necessario al funzionamento dell’impresa.

I ricavi sono gli stessi. Le aziende, evidentemente, no. Ed è proprio per questo che anche il loro valore può essere molto diverso.

Naturalmente la prima distinzione riguarda la capacità di produrre reddito. Un’azienda che fattura cinque milioni con una marginalità operativa elevata possiede caratteristiche economiche differenti rispetto a un’altra che necessita dello stesso volume d’affari per generare un risultato molto più contenuto.

Ma anche il margine, da solo, non è sufficiente.

Un’impresa può presentare risultati economici interessanti e contemporaneamente assorbire una quantità enorme di capitale. Crediti commerciali molto elevati, magazzini sovradimensionati, investimenti continui e tempi di incasso particolarmente lunghi possono trasformare un buon risultato economico in una modesta capacità di generare liquidità.

È per questo che, quando si ragiona in termini di valore, diventa fondamentale osservare non soltanto quanto l’azienda guadagna, ma quanta cassa riesce effettivamente a produrre e quanto capitale deve impiegare per continuare a crescere.

Esiste però un elemento meno immediatamente visibile nei numeri che, soprattutto nelle PMI, può modificare profondamente la qualità dell’impresa: la sua dipendenza dall’imprenditore.

Molte aziende sono cresciute grazie alle straordinarie capacità della persona che le ha fondate. L’imprenditore conosce personalmente i clienti più importanti, mantiene le relazioni con i fornitori strategici, possiede competenze tecniche difficilmente sostituibili e rappresenta il punto di riferimento per praticamente tutte le decisioni rilevanti.

Durante la normale attività questa caratteristica può perfino apparire come un punto di forza.

Quando però si osserva la stessa azienda nell’ottica del suo valore, la prospettiva cambia completamente.

Immaginiamo di acquistare quell’impresa domani mattina.

La prima domanda non sarebbe soltanto quanto ha fatturato nell’ultimo esercizio.

Sarebbe probabilmente un’altra: cosa succede a questo fatturato se l’attuale imprenditore non è più presente?

Se insieme al precedente proprietario rischiano di uscire dall’azienda le relazioni con i principali clienti, una parte delle competenze tecniche, la capacità commerciale e buona parte del sistema decisionale, l’acquirente non sta acquistando realmente un’organizzazione autonoma.

Sta acquistando un’organizzazione che dipende ancora dalla persona che dovrebbe lasciarla.

E questo rappresenta inevitabilmente un rischio.

Il problema, peraltro, non riguarda soltanto l’imprenditore. La stessa situazione può verificarsi quando una parte essenziale dell’attività dipende da un direttore commerciale, da un responsabile tecnico, da un progettista o da qualsiasi altra figura la cui eventuale uscita provocherebbe una perdita significativa di competenze, clienti o capacità operativa.

Un’impresa strutturata dovrebbe essere capace di trattenere il proprio know-how nell’organizzazione, nei processi e nei sistemi aziendali, evitando che il suo funzionamento dipenda in maniera eccessiva da singole persone.

È proprio qui che l’autonomia organizzativa diventa, a mio avviso, una componente importante del valore.

Un’azienda dotata di procedure, responsabilità definite, sistemi di controllo, management e competenze distribuite possiede una capacità propria di funzionare. Le persone continuano naturalmente ad essere fondamentali, ma il risultato dell’impresa non dipende più dalla presenza indispensabile di una singola persona.

Questa caratteristica produce un duplice beneficio.

Da un lato rende l’impresa più facilmente trasferibile. Un nuovo socio, un fondo o un altro imprenditore possono entrare nella proprietà senza dover necessariamente sostituire la figura del precedente titolare in ogni attività operativa.

Dall’altro produce valore anche quando l’azienda non è destinata ad essere venduta.

Un’impresa autonoma consente infatti all’imprenditore di dedicare il proprio tempo alle attività nelle quali può generare maggiore valore: nuovi investimenti, acquisizioni, sviluppo di altre iniziative imprenditoriali, relazioni strategiche o semplicemente definizione della direzione futura del gruppo.

Da questo punto di vista, riuscire a rendersi meno indispensabili nell’operatività non significa perdere il controllo dell’impresa.

Significa aver costruito un’organizzazione che possiede valore anche indipendentemente dalla propria presenza quotidiana.

Esiste poi un’altra caratteristica che può distinguere profondamente due aziende apparentemente simili: la capacità di costruire il proprio futuro.

Una struttura interna dedicata alla ricerca e sviluppo ne rappresenta un esempio particolarmente interessante.

Non perché la semplice esistenza di un ufficio R&S aumenti automaticamente il valore dell’impresa, ma perché un’attività di innovazione organizzata e continuativa può dimostrare che l’azienda non dipende esclusivamente dai prodotti e dalle competenze che possiede oggi.

Un’impresa che sviluppa nuovi prodotti, migliora i processi, sperimenta tecnologie, costruisce know-how proprietario e trasforma sistematicamente conoscenza in innovazione possiede una capacità prospettica che un concorrente puramente esecutivo potrebbe non avere.

Il valore, in questo caso, non risiede soltanto nei brevetti eventualmente registrati. Risiede nelle competenze, nei dati, nei processi, nel know-how e nella capacità dell’organizzazione di continuare ad innovare.

Ed è una distinzione particolarmente importante. Un macchinario può essere acquistato anche da un concorrente. Una capacità organizzativa costruita negli anni è molto più difficile da replicare.

Lo stesso ragionamento riguarda altri asset che difficilmente emergono osservando esclusivamente il fatturato: un marchio riconosciuto, una tecnologia proprietaria, una rete commerciale consolidata, contratti ricorrenti, un portafoglio clienti ben diversificato, database e informazioni sviluppati nel tempo, processi efficienti o particolari competenze interne.

Sono elementi diversi tra loro, ma hanno una caratteristica comune: aumentano la capacità dell’impresa di produrre risultati anche in futuro.

Naturalmente rimangono fondamentali gli elementi economici e finanziari più tradizionali. La qualità dei margini, la generazione di cassa, il livello di indebitamento, il rendimento del capitale investito e le prospettive di crescita continuano a rappresentare componenti essenziali di qualsiasi valutazione seria.

Ma anche in questo caso conta soprattutto la qualità del risultato.

Due aziende possono produrre lo stesso EBITDA, ma una può ottenerlo attraverso ricavi ricorrenti e clienti diversificati, mentre l’altra dipende per metà del proprio fatturato da un unico committente.

Due imprese possono generare la stessa cassa, ma una può farlo attraverso un modello stabile e replicabile, mentre l’altra può aver beneficiato di circostanze eccezionali difficilmente ripetibili.

Due aziende possono crescere allo stesso ritmo, ma una può farlo utilizzando efficientemente il capitale disponibile mentre l’altra necessita di investimenti sempre maggiori per sostenere ogni euro aggiuntivo di fatturato.

Il valore nasce quindi non soltanto dalla performance, ma dalla qualità, dalla sostenibilità e dalla replicabilità di quella performance.

È probabilmente questo uno degli aspetti più interessanti quando si osserva un’impresa con gli occhi di un potenziale acquirente.

Chi acquista un’azienda non compra il fatturato dell’anno precedente.

Compra soprattutto la ragionevole aspettativa che quell’organizzazione continui a produrre risultati negli anni successivi.

Più questa aspettativa dipende da elementi strutturali — organizzazione, management, know-how, innovazione, clienti diversificati, marginalità e capacità di generare cassa — maggiore sarà la qualità dell’impresa.

Più invece dipende dalla presenza dell’attuale imprenditore, da pochi clienti, da una singola competenza o da condizioni difficilmente replicabili, maggiore sarà il rischio associato a quei risultati.

Ed è proprio il rischio uno degli elementi che separa il fatturato dal valore.

Per questo motivo ritengo che ogni imprenditore dovrebbe iniziare a osservare la propria azienda anche da una prospettiva diversa.

Non soltanto chiedendosi quanto stia fatturando o quanto utile abbia prodotto nell’ultimo esercizio, ma cercando di capire quanto dell’attuale risultato appartenga realmente all’organizzazione e quanto, invece, dipenda ancora dalle persone che oggi la guidano.

In definitiva, la domanda più interessante potrebbe essere molto semplice.

Se domani vendessi la mia azienda e ne uscissi completamente, il nuovo proprietario avrebbe nelle proprie mani un’organizzazione capace di continuare a produrre gli stessi risultati senza di me?

Se la risposta è sì, probabilmente negli anni non è stata costruita soltanto un’azienda redditizia.

È stato costruito un patrimonio imprenditoriale.

Ed è proprio questa, molto spesso, la differenza tra un’impresa che fattura molto e un’impresa che vale davvero molto.

Attenzione. Naturalmente, il valore di un’impresa non viene determinato sulla base di semplici considerazioni qualitative. Esistono specifiche metodologie di valutazione aziendale che consentono di tradurre risultati economici, flussi finanziari, prospettive di crescita e profilo di rischio in valori e indicatori misurabili. Molti degli elementi descritti fin qui incidono proprio su queste variabili e, direttamente o indirettamente, finiscono quindi per riflettersi sul valore attribuibile all’azienda. In altre parole, organizzazione, autonomia, qualità dei risultati e capacità prospettica non sono concetti astratti: quando si valuta realmente un’impresa, possono diventare numeri.